Reine Anleihefonds können selbst in Nullzinszeiten sexy sein. Sehr sexy sogar. Der Heemann FU Bonds Monthly Income (WKN HAFX9M) schneidet im Beauty Contest der Fondskonzepte für Stiftungen ausgesprochen gut ab. Warum das so ist, haben wir mit den Fondsmanagern Norbert Schmidt und Gerhard Mayer während eines Termins in den Räumen der Manfred Sauer-Stiftung in Lobbach bei Heidelberg direkt besprochen.
Altes Denken zu Chancen und Risiken ablegen
Fangen wir mal mit dem Großen und Ganzen an: Wer hätte auf den Brexit gewettet, wer auf jahrelangen Null- oder Minuszins, wer auf offen manipulierte Märkte durch offizielle Aufkaufprogramme der Notenbanken, wer auf den Aufstieg digitaler Schattenwährungen? Keine Frage: Nie war es wichtiger, sich von überbrachten Vorstellungen und nicht länger gültigen Finanz-Zusammenhängen zu trennen, um erfolgreich zu investieren. Von dieser hier zum Beispiel: „Hoch verzinste Anleihen ohne Rating eignen sich nicht für Stiftungen, weil sie viel zu risikoreich sind.“ Das stimmt so erkennbar nicht mehr. Tatsache ist vielmehr, dass sich Investment-Grade-Anleihen mit Coupons um 0% nicht für Stiftungen eignen, weil damit kein Stiftungszweck verwirklicht werden kann. Daran ändert auch der eine oder andere Basispunkt nichts, der durch Transformationen entlang der Laufzeitenkurve erzielt werden kann.
Ausschüttung mit der Präzision eines Schweizer Uhrwerks
Der Heemann FU Bonds Monthly Income beweist seit September 2019 Monat für Monat mit der versprochenen Ausschüttung, dass das Thema Anleihen ohne Rating für Stiftungen hoch interessant ist. Zunächst einmal ist das Wording wichtig: Heemann selber spricht von höher verzinsten Anleihen, nicht von High Yields. Bei vielen High Yields mit Rating im C- oder sogar D-Bereich ist in der Tat höchste Vorsicht angesagt. Doch für den Fonds geht es um attraktiv verzinste Titel, die aus den unterschiedlichsten Gründen kein Rating, aber ein nachweislich funktionierendes Geschäftsmodell aufweisen. Teilweise, so weiß Schmidt zu berichten, stammen die Bonds von Unternehmen aus dem Portfolio eines Private Equity-Investors, die die Bücher ausschließlich Institutionellen öffnen wollen. In anderen Fällen lohnt das Emissionsvolumen nicht die Kosten eines Ratingprozesses, ganz abgesehen von der Belastung für die Finanzabteilung des Emittenten.
Rating bedeutet Einschätzung – nicht Garantie gegen Ausfall
Generell bedeutet ein Rating alles andere als eine Garantie gegen einen Ausfall – vielmehr wird die Wahrscheinlichkeit eines Ausfalls angegeben. Die Bonität oder Kreditwürdigkeit eines Schuldners wird von Ratingagenturen mit mathematisch-stochastischen Berechnungsverfahren ermittelt und mit Ratingcodes angegeben. Angegeben wird die Wahrscheinlichkeit, ob ein Schuldner über die nächsten fünf Jahre in Zahlungsverzug gerät. Die Bestbewertung kommt einer Ausfallwahrscheinlichkeit von 0,15 % über einen Fünfjahreszeitraum gleich, bei einer Anleihe der Ratingklasse BB beläuft sich die Wahrscheinlichkeit eines Kreditausfalls auf rund 9,5 %. Das ist die Ratingtheorie für einen freien Markt. Für manipulierte Märkte, wie sie auf absehbare Zeit durch die Ankauf- und Garantieprogramme der Notenbanken existieren werden, erwarten selbst die Rating-Agenturen deutlich geringere Ausfallraten.
Ausfallraten sind tief und sollten es auch bleiben
Während der Coronakrise wurden von der Mehrzahl der Marktteilnehmer sehr hohe Ausfallraten prognostiziert, überproportional für Hochzins-Anleihen. Das aber ist nicht eingetreten. Einer aktuellen Untersuchung von Moody’s nach beträgt der globale Wert bei den High Yields 3 % auf Sicht der vergangenen 12 Monate. Für 2022 rechnet der Markt sogar mit einer noch niedrigeren Ausfallquote von weniger als 2 %. Angesichts des langfristigen Durchschnitts von 4,2 % stimmt diese Entwicklung zuversichtlich und ist unterstützend. Die Notenbank-Politik der EZB und der Fed sorgten bis dato ebenfalls für ein günstiges Umfeld am Kapitalmarkt, das es auch Unternehmen mit niedrigem Rating erlaubte, sich relativ einfach zu refinanzieren. Das Zinsumfeld gab Unternehmen zudem die Möglichkeit, sich aktuell zu attraktiven Konditionen zu refinanzieren für Schulden, die in zwei oder drei Jahren fällig sind.
Anleihen ohne Rating bedeuten keine Black-Boxes
„In unserem Portfolio ist bislang keine Ausleihe ausgefallen“ betonen Schmidt und Mayer. Einen Grund dafür sehen die Fondsmanager im elaborierten Auswahlprozess, einen weiteren in der täglichen Überwachung des Portfolios. „Wenn man Geld anderer Leute verantwortet, muss man sich schon die Mühe machen, auch mehrmals täglich nachzusehen, ob es gut angelegt ist“, formuliert Mayer. Dieses Monitoring kann ein ehrenamtlicher Stiftungsverantwortlicher nicht leisten. Wichtig sei zu verstehen, dass eine Anleihe ohne Rating nicht als unbekanntes oder schlecht einzuschätzendes Investment einzustufen ist. „Wir rechnen die Zahlen eines Unternehmens mindestens fünf, häufig bis zu 10 Jahren zurück“ erläutert Schmidt. Ziel ist es zu sehen, wie ein Emittent über unterschiedliche Konjunkturphasen kommt. Einige Werte habe man auch über bis zu 20 Jahren betrachtet, um die Tragfähigkeit des Geschäftsmodells zu ergründen. Dabei analysieren die Fondsmanager auch die Bedingungen der jeweiligen Branche, lassen sich aber von einem als weniger attraktiv geltenden Segment nicht abschrecken: „Es gibt gute Unternehmen in fast jedem Bereich“, so Schmidt und Mayer.
Free Cash Flow im Fokus der Betrachtung
Bei der Bewertung einer Anleihe lautet der entscheidende Faktor, in welcher Höhe freie Cash Flows erwirtschaftet werden. „Und es stellt sich die Frage, wie sicher ist dies für die Zukunft“, so Schmidt. Im Pharmabereich sei durch das Auslaufen von Patenten der Rückgang der Cash Flows oftmals absehbar, in anderen Segmenten etwa mit staatlichen Garantien/Einspeisevergütungen gelte es die Rahmenbedingungen abzuwägen. „Am Ende fragen wir uns, ob ein Unternehmen auch einen Coupon von 10% tragen könnte, und wenn wir das bejahen können schlafen wir bei einem Investment sehr ruhig“, so die Fondsmanager über ihre Sicherheitsmarge.
Beispiel 1: Die Refresco-Anleihe mit 6,5% – Coupon
Um welche Unternehmen und Anleihen handelt es sich nun genau? Ein typisches Beispiel ist das Investment in eine Anleihe von Refresco. Dabei handelt es sich um einen der weltgrößten Getränkeabfüller mit etwa 11 Milliarden Litern jährlicher Abfüllmenge. Emittentin der 445-Mio.-Euroanleihe ist die Sunshine Mid B.V. Die Nutzung des etwas kryptisch anmutenden Namens des Emittenten als Finanzierungsgesellschaften sei im Private Equity-Umfeld üblich, so Schmidt. Die Anleihe wurde im Mai 2018 begeben und verfügt über einen Kupon von 6,50% p.a. „Wir schätzen das Geschäftsmodell als defensiv und damit konjunkturresistent sowie gleichzeitig ertragsstark ein. Der Track Record des Managements ist hervorragend, auch hinsichtlich des Integrations-Know-hows bei der Übernahme von Marktteilnehmern“ erläutert Schmidt. Das eingesetzte Eigenkapital von nahezu 1 Mrd. Euro ist der Risikopuffer für die Anleihegläubiger. Mit der Einstiegsrendite von 6,8% p.a. (Kurs bei Kauf 99,38%) „halten wir die 6,5% Sunshine Mid 2018/26-Anleihe für eine attraktive Beimischung“, so Schmidt.
Beispiel 2: Anleihen aus dem Bereich Containerschifffahrt
Im Frühjahr 2020 sah es mit der aufkommenden Pandemie für die Container-Schifffahrt eher schwierig aus, aber Schmidt hat nach eingehenden Analysen ein positives Chancen-Risiko-Profil festgestellt. Erste Positionen in Anleihen aus der Containerschifffahrtsbranche wurden im Sommer 2020 aufgebaut, und zwar mit einer kurzlaufenden 7,75%-Anleihe des Carriers CMA CGM. Das Engagement in dieser Branche wurde im Einklang mit der äußerst positiven Branchenentwicklung deutlich ausgebaut. Anleihen von Hapag-Lloyd wurden zwischenzeitlich ergänzt. Zulieferer der Reedereien wie Seaspan als Vermieter von Schiffen wurden als Profiteure identifiziert. Seaspan ist ein führender unabhängiger Eigentümer und Betreiber von Containerschiffen mit branchenführenden Schiffsmanagement-Dienstleistungen. Das Unternehmen verchartert Schiffe hauptsächlich im Rahmen von langfristigen Zeitcharterverträgen mit festen Raten an die größten Containerschifffahrtslinien der Welt. Die Flotte von Seaspan besteht aus 127 Containerschiffen mit einer Gesamtkapazität von ca. 1.073.000 TEU und einem vertraglich vereinbarten, rollierendem Umsatz von regelmäßig mehr als 4 Mrd. USD. Die betriebliche Schiffsflotte von Seaspan hat ein Durchschnittsalter von ca. 7 Jahren und eine durchschnittliche verbleibende Leasingdauer von 4 Jahren.
Initiale Ratings und Upgrades sorgen für Zusatzrenditen.
Heemann hat in die Seaspan-Anleihe investiert, als noch kein Rating bestand. Inzwischen hat Standard & Poor’s ein initiales Unternehmensrating für Seaspan, den weltgrößten unabhängigen Eigner und Vermieter von Containerschiffen und Teil der Atlas Corp. (ATCO), mit BB- und stabilem Ausblick vergeben. Zugleich hat Standard & Poor’s erneut das Rating bei CMA CGM von BB- auf BB mit Ausblick stabil angehoben. Dies ist das zweite Rating-Upgrade für CMA CGM innerhalb kurzer Zeit. Bereits im März 2021 wurde das Emittenten-Rating von B+ auf BB- angehoben. „Die eigene positive Branchen- und Unternehmensanalyse wurde erneut bestätigt“, freut sich Schmidt. Die Upgrades haben direkte Auswirkungen auf die Anleihekurse und sorgen für Zusatzerträge. „Viele Fonds, die nur in Anleihen im Investmentgrade investieren dürfen, können jetzt erst einsteigen und machen dies angesichts der guten Coupons auch“ erläutert Mayer. Schmidt ergänzt: „Die Rating-Upgrades bei den Container-Reedereien haben direkten positiven Einfluss auf die Bonität ihrer Vermieter. Daher war es folgerichtig, sich auch hier frühzeitig zu günstigen Kursen zu positionieren. Statt wie Fonds mit bestehenden Ratingrestriktionen den Rating-Upgrades und damit der Kursentwicklung hinterherzulaufen, erlaubt unsere aktive und vorausschauende Einzeltitelauswahl eine nachhaltige Überrendite.“
Beispiel 3: Klöckner & Co-Wandelanleihe als „Amazon der Stahlbranche“
Klöckner & Co als Vertreter der Stahlbranche stellt ein weiteres Beispiel eines erfolgreichen Invests in einer als problematisch wahrgenommenen Branche dar. Klöckner & Co zählt weltweit zu den größten produzentenunabhängigen Stahl- und Metalldistributoren und ist eines der führenden Stahl-Service-Center-Unternehmen. Über sein Distributions- und Servicenetzwerk von rund 140 Standorten in 13 Ländern bedient der Konzern mehr als 100.000 Kunden mit 200.000 verschiedenen Produkten. „Klöckner & Co. ist kein Stahlhersteller wie z.B. ThyssenKrupp oder ArcelorMittal, sondern ausschließlich im B2B-Handel tätig“ sieht Schmidt in Klöckner so etwas wie ein Amazon der Stahlbranche und als Value-Perle. „Dass der breite Markt noch nicht das sich abzeichnende Ertragspotenzial einpreist, kommt unseren Anlegern durch eine Investition in die Klöckner & Co- Wandelanleihe zugute. Wir halten die Wandlungsoption mit über zwei Jahren Restlaufzeit für äußerst werthaltig.“
Zusammengefasst
Schmidt und Mayer haben ein Portfolio von knapp 60 Anleihen aufgebaut, das mit einem Durchschnittskupon von etwa 6,0 % p.a. bei einer durchschnittlichen Duration von etwa 3 Jahren aufwartet. Hierdurch verfügt der Fonds über ein vergleichsweises niedriges Zinsänderungsrisiko und über einen entsprechend überdurchschnittlichen Inflationsschutz. Hinzu kommen Kursgewinne, namentlich durch Initialratings oder Upgrades. „Jede einzelne Anleihe muss zum Ergebnis beitragen“ unterstreicht Schmidt den ambitionierten Ansatz. 2020 wurden 3,46% ausgeschüttet, 2021 werden es 3,48% werden. Der für die nächste Sonderausschüttung im April 2022 vorgetragene und ausschüttungsfähige Gewinn beträgt (Stand 30.10.21) 0,62 Euro pro Anteil. Bislang hat der Fonds in jedem Monat mehr als die zur Ausschüttung vorgesehene Rendite von 0,25% erwirtschaftet. Als Minuspunkt ist die bislang fehlende nachhaltige Ausrichtung des Fonds zu benennen. Daran wird gearbeitet, die jüngste Seaspan-Anleihe zum Beispiel steht für nachhaltige Verbesserungen. Doch einstweilen gibt es im adressierten Marktsegment einfach zu geringe Datengrundlagen für eine aussagefähige Bewertung der Nachhaltigkeit. Die Emittenten der höher verzinsten Anleihen aus dem von Mayer und Schmidt analysierten Universum werden von den Rating-Agenturen (noch) nicht betrachtet.
