Das zwiespältige Lächeln des Bargelds, oder wie es im Sprichwort heißt: Bargeld lacht. Doch heutzutage ist dieses Lachen einigermaßen zwiespältig: Im Zweifelsfall schaut eine Stiftung dem auf dem Konto deponierten Cash dabei zu, wie es wegen der Minuszinsen, pardon, des Verwahrentgeltes, an Wert verliert. Anlässe oder Gründe für die Existenz liquider Mittel gibt es mannigfaltig: Das Warten auf eine günstige, langfristig ausgelegte Investitionsmöglichkeit kommt ebenso in Betracht wie ein verschobenes Projekt, eine Zustiftung oder Spende in bar, über deren Anlage der Anlagebeirat erst noch zu befinden hat. Oder, oder, oder.
Welche Gründe auch immer vorliegen: Angesichts angespannter Ertragslage lässt es sich heutzutage schwerer denn je begründen, Mittel nicht anzulegen. Das geht Fondsmanagern, insbesondere von Immobilienfonds nach sogenannten Cash-Calls oder Treasurern von Konzernen oder Pensionskassen ebenso. Früher wurden dazu Geldmarktinstrumente ausgewählt. Das macht derzeit keinen Sinn mehr, denn durch die Strafzinsen sind Geldmarktfonds schon nominell Verlustbringer. Da kann man das Geld gleich auf dem Kontokorrentkonto lassen.
Schwer zu begründen: Geld n i c h t anzulegen
An dieser Stelle kommen Kurzläufer-Rentenfonds als naheliegende Variante ins Spiel. Kurzläufer, die typischerweise die Laufzeitbänder zwischen ein und drei Jahren abdecken, sind gewissermaßen Cash-Ersatz mit der Chance auf eine – wenn auch kleine – Rendite. Nicht verschwiegen werden soll an dieser Stelle, dass natürlich auch dieses Segment nicht von Volatilität verschont bleibt. In jedem Fall verfügen Stiftungen als Investoren aber rechnerisch über den 0,5-Minuszinsen-Puffer.
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Sharpe-Ratio wichtiger Fingerzeig
Nimmt man die Sharpe Ratio als Maß für die risikoadjustierte Rendite fällt der Carmignac Portfolio Sécurité (LU0992624949) sofort ins Auge. Mit der Sharpe-Ratio von 1,42 zum Jahresultimo (3-Jahresschnitt 1,2) unterstreicht der Fonds, dass er nicht nur die minus 0,5% schlagen kann, sondern eben sogar eine Rendite abwirft (wobei natürlich selbst eine negative Sharpe-Ration nicht unbedingt ein tatsächliches Minus bedeuten muss). Dass die Volatilität auch mal höher ausfallen kann zeigte sich im März 2020, als der Fonds mehr als 4% verlor, auf das Jahr gesehen ging es aber 2,94% nach Norden. In weniger bewegten Zeiten liegt die Rendite zumeist oberhalb der Volatilität, wobei bislang alle Jahre bis auf 2018 des 2013 aufgelegten Fonds positiv abschlossen, wenngleich zuletzt in 2021 mit 0,44% eher knapp grünes Terrain erreicht wurde. Macht mit eingerechneten Minuszinsen immerhin ein um 0,94% besseres Resultat als auf dem Konto.
Kleiner Exkurs zu Laufzeit und Duration
Laufzeit und Duration sind zwei unterschiedliche Dinge. Die Duration unterscheidet sich von der Restlaufzeit insofern, als bei ihrer Berechnung auch zwischenzeitliche Zahlungen – in der Regel Zinserträge, wenn es die Convenants zulassen und der Emittent davon Gebrauch macht auch Teiltilgungen – eingerechnet werden. Die Duration ist deshalb in der Regel kürzer als die Restlaufzeit, da diese Zinszahlungen bereits vor dem Ende der Laufzeit zur Kapitalrückzahlung beitragen. Die Duration ist umso niedriger, je früher und je häufiger Zins- oder Tilgungszahlungen erfolgen. Anleihen mit einem hohen Zinscoupon besitzen aufgrund dessen eine geringere Duration als niedrigverzinsliche Papiere, da die höheren Zinszahlungen zu einer schnelleren Rückzahlung des eingesetzten Kapitals beitragen.
Modified Duration aussagekräftig zu Zinssensitivität
Warum ist das wichtig? Die Duration beschreibt das Kursrisiko einer Anleihe wesentlich genauer als der Blick auf die Endfälligkeit. Steigen die Zinsen, fällt der Kurs der Anleihe, da der fixierte Kupon für Anleger weniger attraktiv ist als jener – höherer Coupon – der neu emittierten Anleihen. Diesen Effekt nennt man Zinsänderungsrisiko. Das Ausmaß, mit dem eine Anleihe auf Zinsänderungen reagiert, hängt unter anderem eben von der Kapitalbindungsdauer ab. Somit beschreibt die Duration unter anderem, wie sensibel die Kurse einer Anleihe auf Veränderungen des Marktzinses reagieren.
Ganz konkret gesprochen: Im Vergleich von zwei Anleihen mit identischer Restlaufzeit und Rating weist das Papier mit der kürzeren Duration das niedrigere Zinsänderungsrisiko auf, da der Anleger sein Kapital im Durchschnitt früher zurückerhält. Insbesondere bei der Nutzung der Duration zur Beurteilung des Zinsrisikos kommt die sogenannte Modified Duration zur Anwendung. Die Sensitivitätskennzahl aus der Finanzmathematik berechnet, wie stark sich der Gesamtertrag einer Anleihe in Abhängigkeit zu einer Veränderung des Marktzinsniveaus ändert.
Strategie: Bei erwarteter Zinsänderung Geld kurzfristig parken
Wenn man so will beschreibt die Modified Duration die Elastizität des Anleihekurses zum Marktzins. Sie gibt an, um wie viel Prozent der Anleihekurs variiert, wenn der Marktzinssatz um einen Prozentpunkt steigt oder fällt. Beträgt die Modified Duration einer Anleihe also 3%, fällt ihr Wert (mathematisch) um diesen Satz, wenn der Marktzins um 1 Prozentpunkt steigt. Eine Anleihe mit einer Modified Duration von 3% reagiert dementsprechend doppelt so empfindlich auf zukünftige Zinsänderungen wie ein Papier mit einer Modified Duration von 1,5%.
Der Blick auf die Duration bietet Stiftungen somit die Möglichkeit, Anleihen mit unterschiedlichen Restlaufzeiten und Kupons zu vergleichen. Gerade in Erwartung steigender Zinsen bieten sich Anleiheportfolios mit niedriger Modified Duration an, um den potenziell negativen Einfluss steigender Zinsen zu begrenzen – um dann gegebenenfalls zu einem späteren Zeitpunkt umzuschichten.
Umsetzung im Carmignac Portfolio Sécurité
Der Fonds besitzt 5 Morningstar-Sterne und zählt seit seiner Auflegung zu den erfolgreichsten Sondervermögen seiner Gattung. Dies spiegelt sich in der hohen Kapitalisierung von mehr als 11,6 Mrd. EUR (alle Anteilsklassen zusammen) wider.
Der Sécurité investiert in kurzlaufende Anleihen und auch Geldmarktinstrumente, derzeit ganz überwiegend in Unternehmensanleihen aus dem Finanzbereich. Zum Jahresultimo lag das Durchschnittsranking bei BBB+ und die Modified Duration bei 1.47, während die Rendite bis zur Fälligkeit 0,87% aufweist. Nach SRRI (Synthetic Risk and Reward Indicator) ist der Fonds in Stufe 2 einklassiert, die 2-Jahres-Volatilität beträgt 1,87%.
Der Fonds investiert ganz überwiegend in EUR denominierte Anleihen (min. 80%), die Modified Duration wird zwischen minus 3 und plus 4 angestrebt, High Yields sind auf maximal je 10% in Staats- und Unternehmensanleihen fixiert.
Aktive Bewirtschaftung des Fonds
Die grundsätzliche Strategie des Fonds wird bereits seit 1989 verfolgt und stetig verbessert, und es ist klar, dass den taktischen Allokationen und Positionierungen umfangreiche Analysen und Berechnungen vorausgehen. Dabei spielen auch nachhaltige Erwägungen eine Rolle, denn wie alle Carmignac-Produkte unterliegt auch der Sécurité den strengen Grundsätzen nach negativen Ausschlusskriterien und Positivkriterien nach UNPRI und der Förderung der SDGs der UN. Zu Jahresbeginn war das Management sehr aktiv. „Bei der Duration erhöhten wir unser Short-Engagement bei italienischen Zinsen, wodurch die Duration unseres italienischen Komplexes netto short wurde, Staatsanleihen und Unternehmensanleihen zusammengefasst“ erläutert Fondsmanagerin Marie-Anne Allier.
Darüber hinaus wurden Zinssicherungen für den 4- bis 5-jährigen Teil der Zinskurve initiiert, zudem wurden Kreditausfallsicherungen gekauft. „Die Gesamtduration wurde reduziert und ist mit -29 Basispunkten nun leicht negativ. Die Rendite des Portfolios erreicht mit 1,62 % ein sehr attraktives Niveau. Somit liefert das Portfolio einen soliden Carry, der die Kosten deutlich überkompensiert und für einen spürbaren Mehrertrag bei den Kunden sorgen dürfte“ befindet Markus Kopp, Stiftungsexperte und Director Business Development.
Ganz ohne Cash geht es auch im Cashersatz-Fonds nicht
Gegenwärtig weist der Fonds eine modifizierte Duration von -0.3 Basispunkten auf, die vorwiegend aus seiner Anleihekomponente stammt. Die Positionierung basiert weiterhin auf einer Auswahl von Unternehmensanleihen aus dem europäischen Energie- und Finanzsektor, die nach Ansicht des Fondsmanagements ein gutes Risiko-Rendite-Verhältnis aufweisen. „Wir sind überwiegend in Investment-Grade-Anleihen mit kurzer Laufzeit und im ein- bis siebenjährigen Kurvensegment investiert, wo ausreichend Carry vorhanden und der Zinsanstieg recht begrenzt ist.
Was Staatsanleihen anbelangt, behalten wir im Hinblick auf die Senkung der Gesamtduration des Portfolios eine vorsichtige Positionierung über Short-Positionen auf französische, amerikanische und deutsche Anleihen bei“ heißt es vom Fondsmanagement. Gleichzeitig werden weiterhin Long-Positionen am kurzen Ende der britischen und der neuseeländischen Kurve gehalten, wo Allier die Zinsniveaus für überzogen hält. Ganz ohne Cash geht es dann aber auch beim Cashersatz-Fonds auch nicht, denn: „Ferner haben wir zur Absicherung des Portfolios unseren Barmittelanteil erhöht, um im Fall von Übertreibungen auf den Märkten handlungsfähig zu sein.“
Zusammengefasst
Gerade Stiftungen sind angehalten, Minuszinsen zu vermeiden, denn dieses Geld ist unwiederbringlich verloren – anders als bei volatilen Assets, die wieder steigen können. Zu einer verantwortlichen Allokierung der Mittel gehört es somit auch, über Kurzläufer-Fonds nachzudenken. Carmignac beweist seit mehr als 30 Jahren und somit über diverse Konjunkturzyklen, dass die dahinter liegenden Strategien funktionieren. Ja, es gibt auch in Fonds dieser Gattung Volatilität, die Chancen überwiegen aber die Risiken – insbesondere beim Carmignac Portfolio Sécurité, und insbesondere dann, wenn es an den Märkten zur Sache geht wie derzeit.
