Auf der Suche nach Ertrag müssen Stiftungen ihr Beuteschema erweitern. High Yields können dabei eine attraktive, stiftungsgeeignete Lösung sein, befindet Azhar Hussein, Leiter des Bereichs Global Credit bei Royal London Asset Management.
Ernstzunehmendes Marktsegment
Hussein ist der Überzeugung, dass eine Allokation in kurzlaufende globale High Yield-Anleihen eine vielversprechende Lösung für Stiftungen sein könnte. Mit dem Royal London AM Short Duration Global High Yield managt er einen währungsgesicherten Fonds, den wir in unsere Empfehlungsliste „Club der 25“ aufgenommen haben. Der Fonds wird insbesondere von institutionellen Investoren genutzt, die das Risk-Reward-Profil angesichts hoher Performance bei verminderter Volatilität nutzen. Mit einem Vermögen von mehr als 1,25 Mrd. Britischen Pfund (Ende 24) zählt er zu den großen Sondervermögen des Genres. „Kurzlaufende High Yield-Anleihen bieten ein überproportionales Ertragsprofil im Vergleich zum breiteren Markt, und das alles bei geringen Ausfallraten. „Die Anlageklasse ermöglicht attraktive Renditen mit reduzierten Kredit- und Zinsrisiken. Im Vergleich zu Investment-Grade-Anleihen, Staatsanleihen und High Yield-Anleihen mit längeren Laufzeiten weist diese Anlageklasse ein geringeres Zinsrisiko auf und bietet dadurch eine gute Möglichkeit zur Diversikation, insbesondere in einem Umfeld erhöhter Zinsen“ befindet Hussein.
Kurzlaufende High Yield-Anleihen könnten demnach als eigenständige Strategie oder als Bestandteil einer breiteren Anleiheallokation ein attraktives Einkommensniveau erzielen, so der Fondsmanager. Konkret setzt der Fonds das mit einem über etwa 125 Titel diversifiziertes Portfolio um. Zum Jahresultimo war der Fonds zu 67,12% in den USA, zu 20,42% in Europa und 8,6% im UK allokiert. Der Rest der Welt machte 3,85% aus. Das Rating teilte sich in BBB (11,42%), BB (53,15%), B (34,28% und CCC und niedriger (1,15%) auf. Etwa 49% des Portfolios hatte eine Laufzeit kleiner 12 Monate, 26% zwischen 12 und 18 Monaten und 25% mehr als 18 Monate.
Im Interview erläutert Hussein das Marktsegment und die Umsetzung im Fonds.
#stiftungenstärken.de: Herr Hussein, Stiftungen haben sich High Yields bislang kaum genähert, weil der Markt als nicht hinreichend seriös, volatil und ausfallgefährdet gilt. Ist das noch so?
Azhar Hussein: Das heutige High Yield-Universum unterscheidet sich deutlich von dem vor zwei Jahrzehnten: Der Markt hat sich von seinem „Junk“-Status hin zu einem qualitativ hochwertigeren Segment entwickelt. Im Jahr 2001 betrug die Marktkapitalisierung rund 350 Mrd. USD mit etwa 1.500 Emissionen. Bis 2011 war der Markt auf 1,2 Billionen USD gewachsen und umfasst heute rund 2,2 Billionen USD sowie mehr als 3.200 Emissionen. Der High Yield-Markt ist etablierter, liquider und diversizierter geworden, was zu besseren Unternehmenskennzahlen und niedrigen Ausfallraten führt und somit die Marktvolatilität reduziert. Die Institutionalisierung des High Yield-Marktes hat zu einem deutlichen Qualitätsanstieg geführt, insbesondere durch die Verringerung der Anzahl an Emittenten mit niedrigerem Rating. 2003 machten CCC-Anleihen noch 17 % des Marktes aus, während BBs 36 % beitrugen; Ende 2023 waren CCCs auf nur noch 9 % gesunken, während BBs 57 % ausmachten.
Welche Entwicklungen haben diese Aufwertung ermöglicht?
Der in den letzten Jahren stark gewachsene Private Debt Markt spielt für die Qualität des High Yield-Marktes eine zunehmend wichtige Rolle, indem er Emittenten mit niedriger Bonität absorbiert und so den klassischen High Yield-Anleihenmarkt strukturell stärkt. Mit dem Rückgang des Anteils an CCC-Anleihen wurde der risikoreichste Teil des High Yield-Universums zunehmend in den Private Debt Markt verlagert. Sollte das Wachstums des Private Debt Universums stark nachlassen, könnte dies Auswirkungen auf die Qualität des „Public Market“ High Yield-Universums haben. Bislang jedoch gibt es keine Anzeichen dafür, da Private Debt Manager weiterhin über erhebliche Mittel verfügen, die investiert werden müssen.
Gibt es weitere Gründe?
Zusätzlich zu den verbesserten Ratings haben wir auch eine Zunahme der durchschnittlichen Emissionsgrößen beobachtet, die heute dreimal so hoch sind wie früher. Dies führt zu einer besseren Liquidität im Markt. Die Bewertungsanpassungen im Jahr 2022, die es in dieser Form seit der globalen Finanzkrise nicht mehr gegeben hatte, haben die Bewertungen auf attraktive Niveaus gebracht, insbesondere da die Fundamentaldaten weiterhin robust sind. Insgesamt nutzen Unternehmen stabile Einnahmen, um Liquiditätspuffer aufzubauen, was den Refinanzierungsdruck auf kurze Sicht verringert. Dies zeigt sich in den relativniedrigen Basis-Ausfallraten dieser Anlageklasse – trotz der aktuellen inflationsbedingten Belastungen und gestiegener Refinanzierungskosten.
Sie sind also weiterhin positiv für die Anlageklasse gestimmt?
Wir sind der Ansicht, dass die Kombination aus attraktiven Bewertungen, robusten Fundamentaldaten und dem absehbaren Ende des Zinsstraffungszyklus in den USA ein konstruktives Umfeld für 2025 schafft. Mit kurzlaufenden High Yield-Anleihen lassen sich Marktineffizienzen gezielt ausnutzen. Während der High Yield-Markt strukturell reifer geworden ist, nehmen Ineffizienzen im Bereich kurzlaufender Anleihen zu. Diese Unterkategorie wird häufig fehlbewertet. Ratingagenturen vergeben oft dasselbe Rating für alle Anleihen eines Emittenten, unabhängig von deren Laufzeit. Dies ignoriert das Phänomen der temporalen Seniorität – dieser Ausruck bezeichnet den Effekt, dass nachrangige Anleihen vor vorrangigen Anleihen fällig werden können.
Sie betonen die Attraktivität besonders kurzer Restlaufzeiten. Warum?
In der Praxis unterscheiden sich die Spreads zwischen kurz- und langfristigen Anleihen nur geringfügig, obwohl Ausfälle im High Yield-Markt meist zu Beginn der Laufzeit einer Anleihe auftreten. High Yield-Anleihen haben eine geringere Ausfallwahrscheinlichkeit, je länger sie im Umlauf sind. Daten von Moody’s seit 1970 zeigen, dass Ausfälle in den ersten Jahren nach Emission fast 50 % häufiger vorkommen als in den letzten beiden Jahren vor Fälligkeit. Vor diesem Hintergrund kann ein Ansatz, der sich auf den Kauf von etablierten Sekundärmarkt-Anleihen mit kurzer Restlaufzeit, das strukturelle Ausfallrisiko im Portfolio reduzieren. Eine flache Zinskurve stellt eine weitere Marktineffizienz dar, die in unseren Augen attraktives Renditepotenzial mit geringer Zinsbindung und reduziertem Ausfallrisiko bietet – insbesondere bei Anleihen mit einer Laufzeit von ein bis zwei Jahren. Durch die Auswahl hochwertiger Sekundärmarkt-Anleihen, die am vorderen Ende der Zinskurve defensiv positioniert sind, glauben wir, dass Investoren ihre Rendite auf risikokontrollierte Weise steigern können.
Im Fonds setzten Sie vor allem auf US-amerikanische und europäische Emittenten. Welche Gründe sind ausschlaggebend?
Der High Yield-Markt ist global aufgestellt, mit großen, liquiden Märkten in den USA, einem diversifizierten europäischen Markt und den schnell wachsenden Schwellenländern, die jeweils einzigartige Chancen bieten. Wir sind überzeugt, dass ein globaler Ansatz sowohl das Diversifikationspotenzial erhöht als auch die Möglichkeit schafft, attraktive Anleihen zu finden. Wir analysieren das gesamte High Yield-Spektrum, um verschiedene potenzielle Renditetreiber zu identifizieren. Unser Ziel ist es, durch unseren Fokus auf die Transparenz der Berichterstattung der Unternehmen, in die wir investieren, sowie durch unsere Präferenz für größere, liquide Emissionen das Ausfallrisiko und die Volatilität zu reduzieren. Geschäftsmodelle, die wir als schwer prognostizierbar einstufen, meiden wir bewusst. Wir sind überzeugt, dass unsere Strategie ein überproportional hohes Spread-Niveau im Verhältnis zum Ausfallrisiko erreichen kann. Mithilfe detaillierter Kreditanalysen glauben wir, dass wir das Ausfallrisiko über die gesamte Strategie hinweg effektiv minimieren können. Unser Ansatz basiert weniger auf makroökonomischen Prognosen, sondern vielmehr auf den strukturellen Eigenschaften des globalen kurzlaufenden High Yield-Marktes – was zu einer erhöhten Sicherheit bei der Erreichung der angestrebten Renditen führt.
Ist es derzeit angesichts zahlloser Unsicherheiten ein guter Zeitpunkt für Investoren, High Yields zu entdecken?
High Yield-Anleihen haben im Vergleich zu Investment-Grade-Märkten im Fokus vieler Investoren oft eine untergeordnete Rolle gespielt. Wir sind wir jedoch überzeugt, dass gerade jetzt ein besonders günstiger Zeitpunkt für ein Engagement in diesem Segment des Anleihen-Universums ist. Insbesondere sehen wir eine Reihe klarer Vorteile, die eine Allokation in Short Duration High Yield-Anleihen gegenüber einer breiten Marktallokation bietet. Unser Ziel ist es, die Unsicherheiten der aktuellen Märkte zu umgehen und stabile, konsistente Renditen zu erzielen, ohne dabei übermäßige Risiken einzugehen.
Sehr geehrter Herr Hussein, vielen Dank für diese interessanten Einblicke.
