Der Edmond de Rothschild Fund Income Europe (Retail-Tranche LU0992632611; Insti-Tranche LU0992632454) adressiert die Pflicht (Kapitalerhalt, Inflationsausgleich, Einnahmen zur Zweckerfüllung) als auch die Kür (Nachhaltigkeit, soziale Aspekte) in der Stiftungswelt. Wie der Fonds ohne Pirouetten, dafür mit klarer Richtung, die Ziele umsetzt und damit zur Stiftungsfonds-Alternative taugt, untersuchen wir in der Analyse.
Der Fonds könnte klassischer nicht aufgesetzt sein: Aktien bis maximal 50% des Vermögens, Anleihen mindestens 50% des Vermögens, bei Bedarf die Nutzung von Geldmarktinstrumenten zum Kapitalschutz: Die Leitplanken sind klar und verständlich gesetzt. Edmond de Rothschild nennt den Fonds ein „Basisinvestment für einkommensorientierte, konservative Anleger.“ Es werde darauf abgezielt, über den empfohlenen Anlagezeitraum von mindestens 5 Jahren eine Rendite von
4% p.a. durch Investitionen in europäische bzw. in Euro denominierte Aktien und festverzinsliche Wertpapiere zu erzielen, die attraktive Renditen und nachhaltige Dividendenzahlungen bieten. Diese Ziele wurden bislang übertroffen. In den Geschäftsjahren 2014 bis 2019 steht eine durchschnittliche Ausschüttung in Höhe von 3,62% zu Buche, die Wertentwicklung beträgt 3,15% p.a.
Erträge aus zahlreichen Quellen
Die laufenden Erträge stammen aus vielen unterschiedlichen Anlageformen und sind nicht unmittelbar vom Kursgeschehen an den Finanzmärkten abhängig, betont Edmond de Rothschild. Welche gering korrelierenden Assetklassen sind da genau gemeint? „Dividendenstarke Qualitätsaktien und diverse Anleihesegmente“ erläutert Alexander Heidenfelder, Executive Director Deutschland: „Bei den Anleihen investiert der Fonds effektiv in Unternehmensanleihen im Investment Grade, Hochzinsanleihen, Hybridanleihen und Finanzanleihen.
Bei den Aktien stammt der Income natürlich aus den Dividendenzahlungen, diese sind nicht direkt mit der aktuellen und kurzfristigen Kursentwicklung an den Kapitalmärkten korreliert, sondern eher von der strukturellen Stärke und Gewinnlage eines Unternehmens.“
Die Dekorrelation gelte auch für das Income aus der Anleihen-Seite in Form der Kuponzahlungen. „Der Kupon wird in der Regel fällig in der vorbestimmten Höhe, unabhängig von der Kursentwicklung der Anleihe.“
Dividendentitel stehen im Fokus – eigene Definition von Wachstum
Dividendentitel stehen im Fokus des Aktienengagements, der Faktor Wachstum wird auch bedacht, aber nicht im klassischen Growth-Sinne, wie man es von Tech-Aktien kennt, die ja eben erst in einer reifen Phase Dividenden ausschütten. „Mit dem Begriff Wachstum verbindet der Fonds den Gedanken, dass ein Unternehmen an sich strukturell weiter wachsen kann, zum Beispiel höherer Marktanteil, Schaffung von / Zugang zu neuen Märkten“, erläutert Heidenfelder die Denkweise. Als Beispiel nennt er ein Pharmaunternehmen, das sich mit Blick auf das Thema Demographie auf typische Alterskrankheiten ausrichtet oder Unternehmen aus dem Bereich herkömmlicher Energieerzeugung, die mit ihren Produkten und Dienstleistungen aktiv zur Energiewende / Energieeffizienz / sauberer Energie beitragen.
Zwei Ziele – zwei Arten von Unternehmen im Portfolio
Mit dem Portfolio sollen attraktive laufende Erträge (Income) UND Kapitalwachstum über den Zyklus (3 rollierende Jahre, besser 5) erzielt werden. Folglich habe man 2 Arten von Aktienunternehmen im Portfolio.
- „Qualität der Rendite“: Unternehmen hoher Qualität mit einer hohen Dividende und einem geringen Risiko eines Dividendenrückgangs, einer starken Bilanz und einem geringen Risiko sowohl auf Branchen- als auch auf spezifischer Ebene für den Income-Bereich.
- „Quality Cap Gains“ : Unternehmen hoher Qualität mit geringer Dividende, aber hohem Potenzial für zukünftige Wertsteigerungen, also Unternehmen mit Aufwärtspotential auf der Kursseite. Beispielsweise ist man derzeit in Accor SA (multinationales Hotelunternehmen) investiert, das keine spürbare Dividende ausschüttet, aber angesichts der aktuellen zyklischen Rotation im Zusammenhang mit der Wiedereröffnung der Weltwirtschaft ein gutes Aufwärtspotenzial aufweise.
Klare Ausrichtung auf nachhaltige Werte…
Der Fonds hat die Beachtung von ESG-Kriterien fest im Investitionsprozess verankert. Als erster Punkt werden die üblichen Ausschlusskriterien (Waffen, Kinderarbeit etc.) geprüft. Nachhaltige Geschäftsmodelle, nachhaltige Finanzmodelle und nachhaltige Geschäftspraktiken müssen Unternehmen auf der Shortlist aufweisen, wobei in diesem Zusammenhang Nachhaltigkeit nicht absolut gesetzt wird, sondern immer als best-in-universe-Prüfung erfolgt. Die Bereiche Soziales und gute Unternehmensführung spielen ebenfalls eine klar definierte Rolle, so dass der Fonds das als valide geltende französische ISR-Umweltlabel trägt. Insgesamt handelt es sich also um einen Fonds nach Artikel 8 der Sustainable Finance Disclosure Regulation.
…aber kein Nachhaltigkeitsfonds im engsten Sinne
Was der Fonds nicht bietet ist ein Schwerpunkt an Nachhaltigkeitsfokus im engeren Sinne, also Aktien und Anleihen aus den klassischen Umweltbereichen Erneuerbare Energie, Elektromobilität, Recycling oder Microfinance. Der Impact-Faktor beschränkt sich auf das Abstimmungsverhalten und Gespräche mit CEOs etc., nicht auf direkte Impact-Investments. Das gilt auch für die Anleiheseite, bei der zum Beispiel die bei Stiftungen beliebten Green- und Social Bonds einstweilen nicht genutzt werden. „Wir sehen derzeit keinen Vorteil durch den dezidierten Einsatz von Green Bonds oder auch Social Bonds.
Unter Rendite- / Spread-Aspekten stellen wir tendenziell fest, dass grüne / soziale Anleihen teurer sind, während sie das gleiche zugrunde liegende Risiko darstellen“, erklärt Heidenfelder. Die von grünen / sozialen Anleihen geschaffenen Vermögenswerte sind zwar definiert und gekennzeichnet, aber in keiner Weise getrennt von den übrigen Vermögenswerten eines Unternehmens, es gebe also keinen extra Schutz für die grünen / sozialen Anleihegläubiger.
Man beobachte aber immerhin eine Tendenz hin zu besseren technischen Daten für grüne / soziale Anleihen – und eine tiefere Investorenbasis führe zu einer geringeren Volatilität – „was sie auf risikobereinigter Basis attraktiv machen kann.“ Parallel zu Green / Social Bonds stellen die Experten bei EdR fest, dass immer mehr nachhaltigkeitsgebundene Anleihen emittiert werden, bei denen sich Emittenten dazu verpflichten, einen speziellen Satz von ESG-KPIs zu erreichen. KPI steht für Key Performance Indicator, also eine Form der Leistungsmessung. „Allerdings bleibt für uns derzeit die Frage offen, wie die Emittenten, die diese KPIs erfüllen, tatsächlich eine Outperformance erzielen können, was die Aufschlagsprämie der Anleihen in erster Linie rechtfertigt.“
Risikomanagement – Königsaufgabe mit zahlreichen Disziplinen
Wer Erträge erzielen will muss Risiken eingehen. Das ist keine Neuigkeit an sich, aber die Bedeutung des Risikomanagements ist insbesondere in Zeiten niedrigster Zinsen gewachsen, weil die Verlustzone näher denn je liegt. Entsprechend elaboriert ist das taktische und strategische Handling der mannigfaltigen Risiken, die Portfolios drohen. Derivate werden im Fonds im Rahmen des Risikomanagements eingesetzt und dienen der Absicherung und Risikominimierung. „Das entspricht übrigens auch den Vorgaben für einen nachhaltigen Fonds“ betont Heidenfelder.
Wie wird die taktische im Vergleich zur strategischen Absicherung umgesetzt? „Pauschal könnte man sagen, dass die Absicherung auf der Kredit- und Makroseite als rein taktisch bezeichnet werden, da wir diese Art des Schutzes je nach Marktlage aktivieren, während unsere Absicherungsstrategien auf der Aktienseite dauerhaft sind, auch wenn sie im Laufe der Zeit im Umfang variieren können.“ Bei Aktien werden Index Futures oder Index Optionen (z.B. auf den Stoxx Europe 600) eingesetzt. Bei Anleihen, und hier überwiegen im real existierenden Portfolio zumeist die Unternehmensanleihen deutlich, setzt EdR Kreditausfallversicherungen ein (Credit Default Swaps).
Dividenden vereinnahmen – und gleichzeitig Aktienrisiken minimieren
Auf der Aktienseite hatte das Management bis Juli 2016 kaum Absicherungen vorgenommen, die startenden Absicherungen dann zunächst über Futures taktisch umgesetzt, um mit bestimmten Marktereignissen umzugehen. Das passierte eben ab 2016, nachdem die mit dem Brexit verbundenen Störungen abzusehen waren. „Ab 2018 wollten wir auch einen strategischen und systematischeren Ansatz verfolgen, um für den Aktienanteil des Fonds eine Konvexität zu erreichen, wie sie eben ausschließlich mit systematischen Optionsabsicherungen einhergeht“ berichtet Heidenfelder. Die Absicherung erfolgt über Puts auf den Eurostoxx 50, wobei Spreads durch Puts mit Strike bzw. der Zeitwertverfall der jeweiligen Option bewirtschaftet werden. Hintergrund dessen ist keine Spekulation, sondern die Möglichkeit, die vollen Dividenden zu vereinnahmen, gleichzeitig aber die Aktienexposure und damit das Risiko fallender Kurse zu mindern.
Schutz in den Abschwungphasen: Volatilität löst Aktionen aus
„Wir passen das Brutto- / Netto-Aktienexposure und die verwendeten Sicherungselemente an die Volatilität an“ erläutert Heidenfelder. Mitte März 2020 lagen aufgrund des Anstiegs der impliziten Volatilitäten die typischen Optionsstrategien „in the money“, sie wurden unter Gewinnmitnahme durch Futures auf den MSCI Europe ersetzt. Die Idee dahinter war es Verluste zu vermeiden, wenn sich der Markt wieder erholt, und der Wert der Absicherungen zusammenbricht. „Wir haben es vor der Erholung eingesetzt, was von Vorteil war, und die Optionsabsicherungen Ende April nach der großen Rallye, dem Rückgang der Volatilität und dem mit dem Ende der Lockdowns verbundenen Risiko reaktiviert. Diese Strategien boten uns während des Abschwungs einen guten Schutz“ verweist der Direktor auf den Erfolg der Vorgehensweise. Im Ergebnis ging es für den Fonds bis zum 23. März 2020 „nur“ um 19,2 % ins Minus – und danach nahm der Fonds praktisch vollständig an der Erholungsrallye teil.
Die für die Zukunft erwartete Volatilität – also die oben genannte implizierte Schwankungsbreite – lässt sich aus den aktuell gehandelten Preisen von Optionen ermitteln. Die Preise von Call- und Put-Optionen steigen immer dann, wenn die Unsicherheit bezüglich der zukünftigen Entwicklung wächst. Empirisch ist dies besonders in fallenden Aktienmärkten zu beobachten. Volatilität korreliert also deutlich negativ mit den Aktienmärkten – dies macht sie portfoliotheoretisch zu einer interessanten Anlageklasse, die sich zur Absicherung der klassischen Aktienanlagen eignet und von EdR genutzt wird.
Zins- und Spread-Risiken werden ebenfalls minimiert
Seit März 2018 wird das Zinsänderungsrisiko der Anleihen durch deutsche oder französische Zins-Futures nominal um 20% abgesichert. Dies wurde ab Juli 2019 reduziert und im März 2020 vollständig gekürzt, da EdR bis auf weiteres von einem andauernden Niedrigzinsumfeld ausgeht – eine Einschätzung, die durch die Pandemie und die jüngsten Äußerungen der Zentralbanken bestärkt wird. „Auf der Kreditseite haben wir mehrfach taktische Absicherungen über Cross-Over- und Main-Index-CDS implementiert“ benennt Heidenfelder die Maßnahmen, um das asymmetrisches Risiko-Rendite-Profil beizubehalten. „Wir richten zudem permanente Währungsabsicherungen für Emissionen in US-Dollar oder GBP gegenüber dem Euro über Futures ein“.
Makrorisiken: Absicherungen können sogar Extra-Beiträge generieren
Auf Ad-hoc- und taktischer Basis implementiert das Fondsmanagement Makro-Absicherungsstrategien in Bezug auf bestimmte Marktereignisse. „Zum Beispiel haben wir im März 2020 15 Tage lang Positionen für Dividenden-Futures auf den Eurostoxx 50-Index eingerichtet, die 2023 für 1% des Vermögensrisikos fällig werden, nachdem allgemeine Dividendensuspensionen angekündigt wurden, wobei eine Korrektur ausgenutzt wurde“ berichtet Heidenfelder gewissermaßen aus dem Maschinenraum des Fonds. Man war der Meinung, dass der Markt schlicht übertrieben hat. Diese Position erzeugte im Berichtszeitraum einen Gewinn von 10 Basispunkten, also einen Extra-Beitrag, was insofern erwähnenswert ist, weil Absicherungen ansonsten natürlich Performance kosten. Man habe auch die Möglichkeit, Volatilitätspositionen direktional aufzubauen – also je nachdem, ob man steigende oder fallende Märkte erwartet.
Wie genau geht es nun mit der
Fonds-Performance weiter?
Der Auswahlprozess und die Absicherungsbemühungen sind nun klar, aber wie könnte es mit der Performance des Fonds weitergehen? Edmond de Rothschild ist dazu verhalten optimistisch und setzt auf die Erholung der Dividenden. Die meisten Unternehmen waren aufgrund des sich verschlechternden Wirtschaftsklimas oder aus politischen Gründen (Banken und Versicherungsunternehmen) gezwungen, ihre Dividendenzahlungen vor dem Hintergrund der Covid-19-Krise auszusetzen oder zu reduzieren. „Während Dividendenaktien aufgrund dieser Maßnahmen im vergangenen Jahr logischerweise hinter den Wachstumsthemen zurückblieben, können wir zu Recht davon ausgehen, dass eine Aufholdynamik mit einer Verbesserung der wirtschaftlichen und hygienischen Bedingungen eintreten sollte“ sagt Heidenfelder. In der Tat hätten die meisten Unternehmen Anstrengungen unternommen, um ihre Kostenstruktur zu verbessern, um trotz eines Umsatzrückgangs die Rentabilität zu steigern. Darüber hinaus war der Neustart der Weltwirtschaft bisher stärker als erwartet, sodass einige zyklische Namen ihre Dividenden beibehalten oder erhöhen konnten (Axa, Total, Shell, Carrefour).
Die Bloombergs Prognose für 2021 für die Dividendenausschüttung in diesem Jahr gehe von einem Anstieg von 32,28% gegenüber 2020 aus.
Keine Angst vor Banken und Versicherungen
Die Dividendenrestriktionen in der EU bestehen nicht mehr, allerdings hat die EZB eine Empfehlung herausgegeben, dass die Unternehmen bei den Dividenden für das Finanzjahr 2020 moderat sein sollten.
Auch bei Versicherungen bestehen die Restriktionen nicht mehr. AXA verkündete eine Dividende von 1,43 E pro Aktie (das entspricht in etwa der Dividende von vor Corona) und Allianz hat eine Dividende von 9,6 EUR pro Aktien angekündigt, was dem Niveau von 2019 entspricht, rechnet Heidenfelder vor. Ja, die Gesamtwirtschaft sei vom Virus betroffen, aber nunmehr „sollten wir möglicherweise eine Aufholdynamik bei der Dividende für die nächste Ausschüttung sehen.“
Ausschüttungen speisen sich eben aus Dividenden und Coupons
Das Geschäftsjahr des Fonds läuft ab März, die 2. halbjährliche Ausschüttung für das Fiskaljahr 2020 findet im August 2021 statt. Die 1. halbjährliche Ausschüttung betrug für die I – Anteilsklasse 1 %, dabei stammten knapp 40% aus Dividendenzahlungen und gut 60% aus Kuponzahlungen. Per Ende Februar 2021 betrug das aufgelaufene Einkommen des Fonds bereits 0,64%, „es sieht also danach aus, dass wir für 2020 das 2% Ziel erreichen dürften“ zeigt sich der Direktor optimistisch. Es werden keine ausschüttungsfähigen Reserven gebildet, sondern stets die bis zu einer Ausschüttung aufgelaufenen Zins – und Dividendeneinkünfte voll ausgezahlt.
ZUSAMMENGEFASST
Das Sondervermögen besitzt geradezu klassisch die Eigenschaften eines Stiftungsfonds, da die unvermeidlichen Risiken ausgesprochen feinziseliert adressiert werden. Die hohen Ausschüttungen plus Kursgewinne der vergangenen Jahre lassen sich natürlich im derzeitigen Marktumfeld nicht realisieren, aber 2% Ausschüttung plus 2% Wertzuwachs sind sehr realistisch. Und für die Pirouetten? Sind andere Fonds zuständig.
